继去年滑铁卢后，2019年的大文娱，依旧没能走出泥淖。
以电影业为例，今年上半年，国内电影票房收入下降2.7%，观影人数陡崖式下跌，降幅达10.3%。
就当不少文娱平台选择“修养生息”时，猫眼娱乐一反常态，多番谋划。
以时间序列看，6月，“腾猫联盟”成立，腾讯与猫眼娱乐达成泛文娱行业服务战略合作。7月，猫眼娱乐公布了“猫爪模型”，从票务、产品、数据、营销、资金等5大具体业务上，夯实全文娱战略。8月，猫眼娱乐半年报出炉，一改往日亏损，首次实现2.57亿盈利。
业界拍手叫好，资本市场却急转直下。
从7月初每股最高15元，到10月31日11.30元收盘，猫眼娱乐股价下跌25%。提得一提的是，自8月15日，猫眼娱乐扭亏为盈的半年报公开后，便经历了罕见的6日连跌。8月16日，猫眼开盘便暴跌9.19%，此后6日连跌，累计跌幅超16%。
01 主营票务式微，毛利大幅下降
财报利好，股价利空，猫眼娱乐到底经历什么？
首先来看，猫眼娱乐的整体财务数据。
2019年上半年，猫眼娱乐营收19.85亿元，同比增长4.7%。毛利方面，2019年上半年实现11.868亿元，同比微增0.1%，但毛利率由2018年的62.6%，下降至59.8%。同期，当年营销及销售成本为6.11亿元，比上年同期减少5.19亿元，同比降幅46%。
营收、毛利整体数据变化不大，营销及销售成本下跌近半，是致使猫眼娱乐扭亏为盈的最大“功臣”。
“猫眼娱乐扭亏为盈的诀窍是营销成本下跌，更像短期行为；长期来看，毛利率下降意味着猫眼娱乐的盈利性变弱。” 业内人士王阳补充道，“双重作用，是导致猫眼娱乐被资本看衰的关键因素。”
再来看，具体业务数据。
从增长板块来看，娱乐内容服务，营收净增量最大，同比增长1亿元；广告及其他业务增速惊人，同比增幅达77%。而包含在线票务与娱乐电商（观影食品饮料等）在内的，用户观影娱乐板块却在大幅萎缩。2019上半年，票务与电商营收合计降低0.83亿元，占总营收的比例为58.6%，低于2018上半年的65.8%。
但线上超级流量拼图的扩大，猫眼票务业务看似有所依托。随着腾讯视频对猫眼娱乐的开放，猫眼娱乐拥有了微信、QQ、腾讯视频、美团、大众点评等超级流量入口。
王阳表示，“这不意味着猫眼票务可以高枕无忧，在观影人数下行、线上流量下行、猫眼票务营销成本收紧的多重因素下，在线票务业务未来压力剧增。”
猫眼娱乐首席执行官郑志昊表示，猫眼在线电影票务市占率已经保持在60%之上。猫眼娱乐要想再进一步，就必须挤掉其他品牌的市场份额，行业竞争日趋白热化。
而资本市场看衰的原因，或也在此：受大文娱消费低迷影响，线上票务主营业务走弱已成不争事实，而全文娱战略业务尚待落地。
02 全文娱战略升级，重资产模式傍身
但随着猫眼全文娱战略升级，一个由五大平台构筑“猫爪模型”业务版图，渐渐浮出水面。
在郑志昊眼中，猫爪模型由猫眼全文娱票务平台、猫眼全文娱产品平台、猫眼全文娱数据平台、猫眼全文娱营销平台，以及猫眼全文娱资金平台五大平台组成。
五大平台中，除数据平台提供数字化分析、决策、服务外，其余平台均与猫眼财报中的具体业务相互对应。
其中，全文娱票务平台对应票务，全文娱产品平台对应娱乐内容，全文娱营销平台对应广告，全文娱资金平台是全新概念，按照财报中的具体描述，对应“其它”部分。
抛开上文已分析的票务业务不谈，猫眼全文娱产品平台，则主要依托“猫眼通”和“场馆通”两大平台，分别从影音上、下游深入。在内容上游，“猫眼通”参与影视内容的概念、制作、宣发、上映全流程；“场馆通”则从影院下游出发，提供智慧化、系统化、规模化地解决方案。
以内容为例，2019年上半年，《白蛇缘起》、《反贪风暴4》、《飞驰人生》等，都是猫眼娱乐发力上游内容的代表作。
但随着文娱产品平台发力，宣发制作成本占总收益的比重也在不断提升，从2018年上半年的11.4%，上升至2019年的16.1%。
▲ 2019年上半年猫眼娱乐收益成本表
而在全文娱营销平台中，一个重要方向是线下布局。公开数据显示，目前，“猫眼娱乐与全国9500家影院展开合作，在130个城市商圈，布局100万个曝光点位”。财报显示，除服务自身外，猫眼已尝试为通用汽车、百盛集团、京东等品牌提供娱乐营销服务。
一位不愿透漏姓名的行业人士表指出，“猫眼娱乐产品平台，内容上重资本投入，场馆上重资产布局；娱乐营销平台亦向线下重资产广告位布局，两者加成下，猫眼娱乐未来更加依赖资金投入，而整体毛利率亦会继续降低。”
实际上，猫眼对资本的渴求，已在2019年彻底显现。
如下图所示， 2019年上半年，猫眼娱乐来自银行的借款达11.5亿元，其中最高融资利率仅为5.4375%，最低至4.31%。
▲ 2019年上半年猫眼娱乐银行借款
据悉，2019年上半年，猫眼娱乐财务成本净额为1770万，主要为银行借款利息开支。而2018年上半年，猫眼娱乐并无银行借款，并有财务收入120万元。
趣识财经了解到，除2019年3月，猫眼娱乐耗资3.34亿元认购欢喜传媒股份外，上半年并无其他重大并购。
那么，猫眼娱乐贷款，用处何在？
03 资金依赖加深，金融变现加速
或许，也与猫爪模型中的“全文娱资金平台”有关。
在猫眼娱乐的业务版图上，猫眼娱乐全文娱资金平台被定义为，通过投资出品、供应链金融等方式，为文娱行业解决融资难、资金流转速度慢的痛点，助力更多优质内容的生产。
简言之，其盈利方式，是借款给上下游文娱企业，从中赚取息差收入。
知名金融科技分析师毕研广指出，“相对其他产业而言，文娱产业利润较高，企业能承受较高利息成本，整体行业融资成本估计在18%以上，虽融资周期不固定，但融资额巨大。”
反观，猫眼娱乐5%的银行融资成本，中间利差或超10%，充满想象空间。
而纵观猫眼娱乐主要业务，主营在线票务与电商营收或将下降，内容产品与营销的重资产模式亦将持续，数据平台也需基础设施及人员投入，这些都预示着猫眼娱乐对资金的渴求更加强烈，同时毛利率或将进一步下降。
而有资即欢的供应链金融业务，或成猫眼的下一个快速盈利点。
但目前，整个大文娱行业身陷泥淖，这一产业上中小微企业资金链日趋紧张，良莠不齐的文娱平台的坏账、暴雷风险也在积聚。而深耕文娱供应链的猫眼娱乐，在攫取供应链金融蛋糕之余，或亦将面临更大的风险。
